雷竞技raybet海馬云已向港交所遞交上市申請。截至4月30日，這家公司賬面僅剩5303萬元，而去年一年的虧損為1.86億元。如果不上市，海馬云可能真的“燒“不下去了。

海馬云主要提供云游戲?qū)崟r云渲染服務(wù)的GPUaaS服務(wù)。根據(jù)灼識咨詢報告，海馬云2024年以17.9%的市占率位列中國云游戲?qū)崟r云渲染賽道第一。2022年到2024年，海馬云營收分別為2.9億元、3.4億元和5.2億元。

但”第一“的代價是，海馬云2022年到2024年分別虧損2.46億元、2.18億元、1.86億元，三年累計虧損達6.5億元。

關(guān)聯(lián)交易纏身

云游戲一度被視為5G最重要的C端應(yīng)用場景之一，阿里云、騰訊云和華為云等巨頭都先后進入。在全球范圍內(nèi)，云游戲盈利都是難題，谷歌的云游戲平臺Stadia在2023年1月關(guān)閉。

從海馬云的情況看，云游戲GPUaaS業(yè)務(wù)距離成為一門賺錢生意還有很長的路要走。

2022年到2024年，海馬云收入中分別有85.4%、65.4%和88.1%來自GPUaaS。GPUaaS的商業(yè)模式為：海馬云一面直接采購服務(wù)器或云計算廠商租用服務(wù)器，一面向客戶提供實時云渲染、視頻編碼及游戲處理服務(wù)，同時按月或按天收取訂閱服務(wù)費。

2022年到2024年，海馬云整體毛利率分別為21.23%、26.57%及24.9%。無論在采購端還是銷售端，海馬云都存在大量關(guān)聯(lián)交易，使公司業(yè)務(wù)的真實價值撲朔迷離。

目前，中國移動通過咪咕文化間接持有公司13.62%的股權(quán)，優(yōu)刻得持有公司7.3%的股權(quán)。中國移動2022年為公司第三大供應(yīng)商。優(yōu)刻得則在2022年和2023年都是公司第一大供應(yīng)商，2024年仍為第三大供應(yīng)商。

云計算從業(yè)者王凱強告訴界面新聞記者，“GPU服務(wù)器租賃價格實際上相對透明，租誰家的都差不多，海馬云向優(yōu)刻得租賃GPU服務(wù)器的必要性很難說清?！?/p>

在收入端，關(guān)聯(lián)方的貢獻更加直接，咪咕文化連續(xù)三年為海馬云第一大客戶，貢獻收入占比每年均超過35%，最高一度達到46.4%。

“這種股東+客戶+供應(yīng)商的多重綁定，看似牢固。”一位投行人士向界面新聞表示，“一旦咪咕削減預(yù)算或母公司中國移動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，海馬云的收入模型有坍塌風(fēng)險?！?/p>

此外，海馬云招股書還披露存在多個客戶和供應(yīng)商重疊的情況，如2024年第二大客戶H和2024年第二大供應(yīng)商C受同一實體控制，2024年第四大客戶J同時也為公司提供IDC服務(wù)。

砍研發(fā)費用，有掉隊風(fēng)險

費用率較高是海馬云虧損的主要原因之一。

融資成本是公司目前最大的費用開支，由2022年的1.08億元升至2024年的1.19億元，2024年融資成本占公司營收比例為22.8%。這意味著以公司目前的毛利水平，僅支付融資成本就不堪重負(fù)。

2024年，海馬云三項費用仍居高不下，銷售、行政和研發(fā)開支占營收比例分別為6.6%、15.2%和19.4%。

在關(guān)系公司未來的研發(fā)方面，海馬云自2022年以來研發(fā)費用連續(xù)兩年下滑，由2022年的1.34億元降至2023年的1.13億元，2024年進一步降至1億元。

“所謂逆水行舟，不進則退，”一位云計算從業(yè)者告訴界面新聞記者，“隨著AI的爆火，GPU相關(guān)的云算力技術(shù)是大廠投入重點方向之一，海馬云所掌握的實時云渲染技術(shù)處在大廠技術(shù)的延伸線上”。

如果海馬云在研發(fā)上不能持續(xù)維持領(lǐng)先，未來隨著游戲與AI技術(shù)進一步結(jié)合，大廠通過AI生成游戲內(nèi)容+實時渲染，可能對海馬云形成擠壓。

股東回購協(xié)議壓頂

在上市之前，海馬云的大股東方仍有多份回購協(xié)議尚未解除，這也使得公司有急迫的上市需求。

黨勁峰作為海馬云創(chuàng)始人、董事長兼CEO，通過一致行動協(xié)議合計控制公司27.35%股份，為最大單一股東群體。公司單一最大股東群體與持有公司2.59%股權(quán)的光一文投簽訂回報保證協(xié)議，如果公司未能實現(xiàn)上市，將在2027年6月30日支付投資金額基礎(chǔ)上每年10%單利的補償金額。

類似的協(xié)議也在田仆資產(chǎn)出現(xiàn)，持有海馬云1.65%股權(quán)的田仆資產(chǎn)與公司單一最大股東群體約定，如果公司未能在2026年12月31日前完成上市，田仆資產(chǎn)有權(quán)要求單一最大股東群體贖回。

一位資深投行人士表示，雖然“不上市就回購”這類條款在股權(quán)投資市場普遍存在，但股東回購條款在上市前未解除的并不多見，這也突顯了股東之間的激烈博弈。

從2014年到2024年，海馬云經(jīng)歷8輪融資，合計融資金額超過7億元，卻仍未“燒”出盈利希望。對于海馬云來說，這場IPO恐怕很難是云游戲的成人禮。